（报告出品方/作者：华西证券，唐爽爽）
1.公司概况：毛纺龙头，发力新材料双轮驱动
1.1.历史回顾：历史上受羊毛价格波动影响，未来高端面料占比提升
南山智尚科技股份有限公司于年创立，由南山集团控股，是全球为数不多的毛纺织服装产业链一体化公司。年公司收入/归母净利分别为13.58/0.88亿元，其中精纺呢绒面料/职业装46%/53%，毛利率分别为26%/33%，其中，面料自用占比约为20-30%。进一步拆分服装业务板块，年上半年职业装（西装/衬衫/其他服饰）/服装加工/口罩及防护服收入占比分别为90%（74%/10%/6%）/6%/4%，毛利率分别为30.5%/46%/66.6%/27%/70%。
产能规模已足够大，未来高端占比提升带动价增。年公司精纺呢绒/西装/衬衫产能分别为万米/万套/45万件，年至今未曾扩产。从产能利用率来看，年呢绒面料/西装/衬衫产能利用率分别为73%/67%/%，年上半年呢绒面料/西装/衬衫产能利用率恢复至75%/54%/%。我们分析，呢绒面料产能利用率仅为70+%，一方面是受到疫情影响，另一方面主要由于公司提高高附加值面料占比，支数增加使得产量有所减少，我们估算，机器全部运转情况下，产能利用率约在70-80%。西装产能利用率较低主要是受到疫情影响。
年公司前5大客户占比为20%，其中呢绒面料前十大客户占比为25%，客户包括品牌客户PEERLESSCLOTHING、报喜鸟、大杨、酷特智能等以及银行等招投标客户；服装前十大客户占比31%，主要为品牌客户日本AOYAMATRADING（青山）、英国BERWINBERWIN等以及国内银行等职业装采购的招投标客户。
-年收入/归母净利年复合增速分别为-6%/-17%，其中：（1）精纺呢绒-年收入年复合增速为-4%，拆分量价来看，-年精纺呢绒的销量/单价年复合增速为0%/-4%，单价主要受羊毛价格影响，、年羊毛价格上涨带动单价增长16%/9%，、年羊毛价格回落使得收入分别下降12%/23%；
（2）服装业务-年收入年复合增速为-3%，其中我们估算西装年复合增速为-4%（量/价分别-11%/8%），衬衣年复合增速为8%（量/价分别6%/2%），服装订单主要受大小年影响，年中标了建设银行等客户的职业装采购订单，且产品售价继续维持上涨，带动收入增长21%，而年受境内大型客户职业装采购周期影响收入下降17%，年疫情影响复工、海外订单减少，服装收入下滑18%。
前三季度公司收入/归母净利分别为10.19/0.96亿元，同比增长2%/25%，净利增速高于收入增速主要来自毛利率提高（来自羊毛价格上涨和产品结构优化带动呢绒面料毛利率提升贡献）以及存货减值减少。
从盈利能力看，公司毛利率在30%-35%、净利率在5-9%之间波动。分业务来看，呢绒面料毛利率在25-35%之间、服装毛利率在33-35%之间波动，呢绒面料毛利率主要受羊毛价格、产品结构变动影响。年上半年毛利率提升主要来自呢绒面料贡献（面料/服装毛利率分别+9/-3PCT至35%/33%），我们分析主要由于羊毛价格进入上涨周期以及高面料附加值的订单占比提升带来的结构优化。公司净利率主要受毛利率变动以及费用率影响，年管理费用率下降主要由于减少了股份支付影响。
1.2.资本市场表现：PE最低为22X，PB最低为2倍
上市至今（截至年1月12日），公司股价下跌14%，跑输沪深指数12PCT。年1月12日，公司总市值为38亿元。回顾上市以来资本市场表现，公司动态PE在22-81X间波动、PB估值在2-5X间波动，可以分为2个阶段：
（1）上市后消化估值、股价从最高19.69元最低跌至10.02元（/3/9）、对应动态PE从81倍跌至41倍、PB估值从4.7倍跌至2.4倍。
（2）年疫情影响海外订单、年报不及预期，年上半年，受服装产能利用率不及预期影响，公司收入仍未恢复疫情前水平，股价进一步跌至8.52元（/7/28）、对应动态PE估值为22倍、PB估值为2倍。
（3）22年1月以来进入估值切换期，随着面料、服装主业逐步复苏，以及超高分子聚乙烯项目将在上半年投产贡献收入预期，叠加冬奥主题催化（公司参与冬奥会长款防寒服和短款多功能服的设计，其中公司设计的短款多功能服成功入围），公司股价回升，股价最高达12.23元、对应22年PE为30X。
1.3.股权结构：集体企业，控股股东南山村委会持股67.5%
公司为集体企业，实控人为南山村委会。南山村委会对南山集团的出资比例为51%、为南山集团的控股股东，南山村委会间接控制公司67.5%股份。改革开放后，南山村利用“公司制农村发展模式”飞速发展，先后兼并了周围8个村子，目前南山集团拥有南山铝业、恒通股份、南山智尚3个上市公司，以及旅游、地产、教育等产业。
公司第二、第三大股东烟台盛坤（高管持股平台）、以及烟台南晟（员工持股平台）为员工及高管持股平台，均各持有公司3.75%的股份。
2.呢绒面料：未来高端面料占比有望提升，带动提价
2.1.毛纺行业分析：千亿市场，年产量超4亿米，CR12=28%
受原料羊毛的限制，毛纺行业不可能无限量扩大产能，目前在纺织行业中仅占1%。毛纺行业起源于欧洲，我国作为毛纺产能的主要承接者，产能和产量已经位列全球第一，根据《中国纺织工业发展报告》，年我国毛纺织行业规模以上企业呢绒生产量超4亿米，产品以内销为主、仅20%左右出口海外（印尼、越南、日本占比过半，其中印尼、越南的精纺呢绒主要用于加工服装继而出口欧美等地）。近些年随着我国毛纺行业的研发实力逐步增强，部分毛纺龙头企业逐步进入国际一流服装品牌的供应链，从以往的中低端市场逐步向高端市场转型。
目前市场担心毛纺产业链会不会进一步转移到东南亚，我们分析，中短期来看，受限于上下游产业链的完整度（特别是化纤、染整、装备等环节薄弱，需要从中国大量进口），东南亚国家尚无法承接毛纺产业链，而疫情也加速了欧洲毛纺产能向中国转移。
从竞争格局来看，我国精纺呢绒生产主要集中在江苏省和山东省，分别占供应市场的64%和10%，CR12约28%，行业竞争加剧了优胜劣汰。据《中国纺织工业发展报告》数据，-年呢绒产量、行业收入以及企业数逐年下降，呢绒产量从年的6亿多米下降至年的4亿多米，收入从年约亿元下降至年约0亿元，企业数也从多家减少至年的1,家。我们分析，目前国内毛纺市场处于初期阶段，行业在中低端市场竞争激烈，大量低效企业出局，集中度呈现集中趋势。
行业前三龙头分别为江苏阳光、南山智尚以及如意毛纺，从行业内龙头公司增速来看，-年江苏阳光/南山智尚/如意集团的呢绒面料收入年复合增速分别为-1%/-4%/-22%，龙头增速好于行业增速（-18年行业年复合增速低于20%），集中度呈现提升态势，主要由于龙头企业产品结构向高端化方向调整。年上半年，江苏阳光/南山智尚/如意集团收入增速分别为21%/19%/-9%（年上半年如意仍为负主要受会计准则变动影响、即原料贸易业务收入确认从总额法变为净额法；江苏阳光增速比南山智尚略高主要受基数影响，江苏阳光/南山智尚年上半年较年上半年增速分别为-19%/-16%），行业龙头领先复苏。
从盈利能力来看，南山智尚毛利率高于江苏阳光和如意集团，我们分析主要由于：（1）进口设备机械化程度高；（2）公司计提存货跌价准备较多，在产品实现销售后跌价转回拉高了毛利率，存货跌价转回对精纺呢绒毛利率的影响在3-4%；（3）公司境外毛利率高于江苏阳光和如意集团，拉高了整体毛利率。从净利率来看，公司盈利能力稳定，净利率稳步提升、高于江苏阳光和如意集团。
从费用率来看，（1）南山智尚销售费用率高于同行，细分来看，主要由于公司加大国内市场开拓力度，职工薪酬、差旅费、招待费、销售服务费等费用高于同行。（2）公司管理费用率低于同行，细分来看，我们分析主要由于职工薪酬、办公费用低于同行以及近些年未扩产、折旧摊销低于同行。（报告来源：未来智库）
2.2.公司优势：拥有OPTIM面料专利，拓宽羊毛应用领域
公司重视面料研发，拥有丰富的产品系列。目前已拥有经典全毛系列、极品毛绒丝系列、高支混纺系列、精品休闲系列、功能性产品系列五大系列产品布局，其中高支系列的精纺呢绒面料可以达到支；并逐渐形成了大提花系列、半精梳拉毛系列、浓黑产品系列、户外运动系列等特色产品。
在面料研发上，公司自主研发独家专利OPTIM面料，推出了“OPTIM轻羽户外面料”、“空气羊毛面料”、“纯羊毛户外运动面料”等功能性面料产品，实现了羊毛面料服用性能突破，具有防风聚水的效果，使得毛纺面料能够应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。目前公司是全球唯一能够生产制造OPTIM面料的高新技术企业（该面料的生产是基于从制条、纺纱、织造到后整理全生产流程的工艺创新，而公司年通过和国际羊毛局合作研发、拥有该产品的全套生产专利，此后国际羊毛局私有化）。
公司注重研发团队构建，引进意大利专家技术团队，对面料及服装研发生产工艺流程进行全程指导。此外，公司汇聚意大利比耶拉和多莫地区知名面料以及服装的设计师和工程技术人员，捕捉世界前沿时尚流行趋势信息，实现原创设计。公司每年进行两季时尚创意产品研发，并以原创、科技为特色参加历次法国PREMIEREVISION（第一视觉展）。截至年底，南山智尚研发人员人，并拥有全国十佳纺织面料设计师3人、整体面料服装设计师68人、与外部签约设计师4人。
在研发设计方面，公司年与国际羊毛局联合成立国内首个“羊毛创新中心”，成为全球化纺织科研创新基地。多年来，双方共同研发了NEULANA户外及空气羊毛面料系列、以及极细美丽诺面料系列，应用于高端时装的半精纺面料等全新产品。
在智能化程度方面，公司拥有以意大利工艺为核心的完整技术工艺体系和先进的MTM（量身定制）系统。公司从德国、法国、意大利等国引进全套先进生产设备，组建了先进的精纺呢绒和服装生产线。目前公司主要生产设备中进口设备占95%以上。
2.3.成长驱动：高附加值产品占比提升带动提价
公司年IPO募集资金用于“精纺毛料生产线智能升级项目”，项目建成后一方面将增加万米/年精纺呢绒产能（同比+9%），另一方面通过降低毛涤类等低附加值的产品类别，提高全毛类、精品羊毛类等高附加值的产品类别，实现产品结构的升级和附加值的提高，并继续扩大目前已开发的6大类新品种的产量，带动单价和利润率提升，实现产品结构升级。
从客户来看，我们估计目前公司男装/女装客户分别占比80%/20%，我们分析，女性对服饰的价格敏感性比男性低，未来提价空间更大。高端女装方面，公司已进入诸多国际国内一线品牌面料供应链。除了高端男装、女装，公司还在同运动品牌等进行打样合作。我们测算，-年，呢绒收入年复合增速为18%，其中量/价贡献分别为10%/8%。
3.服装业务：一体化优势显著，22年有望迎来拐点
3.1.职业装行业：中国职业装市场规模接近亿元
根据立鼎产业研究中心数据测算，我国民用职业装市场规模约为亿元，其中包括：1）职业制服市场规模约为亿元，2）职业工装市场规模亿元，以及3）职业时装市场规模约为亿元。
根据招股书数据，从产品来看，（1）西服套装：年，我国西服套装市场容量约3,亿元，我国男西服套装消费市场容量近3,亿元，占西服套装消费市场的90%。（2）衬衫：根据中华商业联合会数据测算，年，我国衬衫消费市场容量约亿元，其中男衬衫约占67%。由于职业装通常是2-3年更换，因此职业装市场体现出明显的大小年特性，年是职业装大年，年也会有陆续换装。
目前我国职业装行业竞争格局分散，全国有近3万家企业参与职业装行业，其中龙头圣凯诺的市占率不到1%。而受益于阳光采购和政府集采政策，我们分析行业集中度有望提升、利好龙头企业。
从规模来看，南山智尚服装规模仅低于圣凯诺、年收入规模达13.58亿元。从增速来看，-年圣凯诺/南山智尚/乔治白/宝鸟/酷特智能/如意集团（服装业务）收入年复合增速分别为6%/-3%/12%/23%/10%/21%，我们分析南山智尚有所下降主要由于公司海外客户占比较高（服装前十大客户中海内外客户各占一半），而海外疫情反复以及海运紧张影响公司订单需求，此外宝鸟、酷特智能（剔除防护品类复合增速为-3%）增长较快主要来自防疫物资贡献、酷特还有调整客户导致19年低基数影响，如意集团增长较快主要来自年扩产。
从毛利率来看，公司服装业务毛利率低于圣凯诺和乔治白，我们分析主要由于：（1）公司海外客户占比高，而海外客户全球采购、采购规模大、议价能力强、因此毛利率较低；我们分析，境外低于乔治白主要受产品结构影响，低于酷特智能我们分析主要由于酷特智能海外客户主要以毛利率高的小型B端客户为主，且公司海外均为ODM业务。（2）低于乔治白主要由于衬衣占比较低，而衬衣毛利率远高于西装（我们分析主要由于西服所需人工和制造费用较高）。从净利率来看，我们分析，公司净利率低于酷特智能主要由于减值较高，低于乔治白主要由于毛利率较低。公司的减值主要来自精纺呢绒成品与半成品纱线的存货跌价准备，由于公司精纺呢绒产品具有流行趋势及明显的季节特性（春夏、秋冬两季），随着库存时间的增加，或客户未按计划及时提货时，公司参考行业惯例计提存货跌价准备。
3.2.公司优势：生产一体化协同，客户资源丰富、获客能力强
南山智尚拥有从毛纺上游毛条加工、毛条精梳、染色、纺纱、织造以及染整的纺织全产业链条，并延伸至服装设计、生产与销售。我们分析，具备完整的产业链和产业集群的优势在于：（1）上下游协同研发设计，公司ODM/OEM业务具有自主设计开发能力，每年进行春夏和秋冬两季开发，每一季设计研发前，公司面料设计师会有针对性根据品牌每一季的新产品进行研发；（2）稳定优质的原材料供给，叠加智能化定制系统与工艺缩短交期。
公司累积有丰富的客户资源，与知名服装品牌建立了良好的长期合作关系。在品牌客户上，公司与意大利BOGGI、美国Theory等境内外多家服装品牌商建立了战略合作关系；在职业装客户上，公司为国内金融、通信、电力等企业及军需总后、公检法司、工商税务等部门定点合作单位，此外，公司还拥有定制体验店以及覆盖全国的营销团队，营销渠道强大、获客能力强。
3.3.成长驱动：22年有望迎拐点，中长期看产品结构优化
短期来看，由于公司海外客户占比较高，20、21年受疫情和海运成本影响较大，我们分析，22年随着疫情后社会逐步恢复正常以及海运缓解，公司服装业务有望迎来拐点。
中长期来看，公司IPO募投项目“服装智能制造升级项目”计划在精品厂及衬衣厂缝纫车间增配全自动吊挂系统和自动缝纫设备，新建全自动立体智能仓储，并搭建新信息化系统。项目建成后，（1）精品厂产量由17.6万套增长至18万套，其中高级定制西服套装产量以每年30%的速度递增，最终达到年产高级定制西服套装8.7万套、占西服套装总产量的48%；职业装西服套装9.3万套、占西服套装总产量的52%。
（2）衬衣厂升级后产量由45.74万件增长至50万件，其中免烫衬衫35万件。其中高级定制衬衫产量根据精品厂高级定制西服套装产量同比例逐年递增30%，最终达到年产高级定制衬衫24.1万件、占衬衫总产量的48%，职业装衬衫25.9万件，占衬衫总产量的52%。我们分析，项目建成后将优化产品结构、带动单价提升。我们测算，-年服装收入年复合增速为7%，其中量/价分别贡献2%/5%。
4.超高分子量聚乙烯板块：建厂切入UHMWPE市场，22年上半年有望投产
4.1.行业分析：预计年市场需求10万吨以上
据华经网，年全球超高分子量聚乙烯纤维的产能为6.46万吨，而需求量达8.6万吨，产能缺口约为25%。年我国超高分子量聚乙烯纤维产能为4.1万吨、占全球产能的60%、年需求量为4.15万吨，预计年超高分子量聚乙烯纤维的市场年需求量将达10万吨以上、CAGR超16%。
从竞争格局来看，（1）高端UHMWPE纤维技术以及国际市场被荷兰DSM、美国Honeywell和日本Toyobo三家企业垄断，其中荷兰DSM是产能最大、产品质量最佳的制造商，据新材料在线统计，DSM国际市场市占率约为80%（年）。（2）中国UHMWPE纤维市场处于中早期，发展迅速、但产品集中在中低端，年价格战后，部分工艺、技术落后的企业被淘汰，整个行业呈现集中趋势，目前中国市场主要参与者有江苏九九久（最大、1万吨）、北京同益中（第二大、吨）、山东爱地（吨）、中国石化仪征化纤（3吨）、浙江千禧龙纤（吨）、江苏锵尼玛（吨）等。
UHMWPE纤维的主要壁垒在于工艺以及原材料的稳定性。（1）在UHMWPE纤维生产工艺比较上，我国在以石蜡油为溶剂的湿法路线上比较成熟，产品低端为主，对比湿法路线，干法路线流程相对简单、纺丝速度快、而且干法产品质量更优，但是干法纺丝中对生产设备要求高，成本较高、经济效益较低。目前，国外以干法为主，国内仅仪征化纤采用干法路线。
（2）原材料的稳定性：目前国产原料质量不太稳定，尚没有形成适合超高分子量聚乙烯纤维生产工艺的原料标准。据立木信息咨询，目前全球超高分子量聚乙烯树脂的主要厂商为德国塞拉尼(CELANESE)、Braskem、荷兰DSM和日本三井化学等国外企业，中国本土厂商主要有河南沃森、上海联乐化工、特佳劲、九江中科鑫星、齐鲁石化等，市场集中度较高，但受技术限制，国内产品以中低端为主。
从单价来看，参照同行千禧龙纤的价格，（1）常规丝价格约14万元/吨，年价格大幅下降主要由于国内竞争加剧打价格战；（2）有色丝价格约81.8万元/吨，有色丝是在超高分子量聚乙烯纤维产品生产过程中，通过添加一定配比的颜料生产出不同颜色的产品，有色丝价格和纤度相关，纤度越低价格越高，年单价提升主要得益于低纤度产品占比提升，此外公司利润率高于同行也是由于受年有色丝实现量产后占比大幅提升带动；（3）超高强丝（指纤度大于等于D且强度大于38g/D的产品）价格为11万元/吨，我们分析价格低于常规丝主要由于公司产品刚量产，价格还不具可比性，我们估计超高强丝价格一般在20万元以上。
参照同益中价格，（1）UHMWPE纤维单价在8-10万元/吨左右（注：年为8万元），毛利率在30+%，（2）无纬布价格在16-20万元/吨左右（注：年为16.5万元/吨），毛利率接近40%，（3）防弹制品单价和毛利率更高，单价在-元/件间，毛利率在30-40%间。
从下游需求来看，据华经网测算数据，年全球UHMWPE纤维需求规模将达16.5万吨、-年年复合增速为11.5%，其中中国UHMWPE纤维需求规模将达10.37万吨、-年年复合增速为16%，按8万/吨测算，年全球市场规模为亿元、中国市场规模为83亿元；其中民用安全防护品增速最快、年复合增速有望达到18%。
4.2.公司产能规划：定位高端市场
年公司新建年产吨超高分子量聚乙烯新材料项目，自主开发超高分子聚乙烯，进入高新技术纤维领域。根据公司公告，22年上半年将投产，首批吨产品定位高端。根据用途不同，客户对UHMWPE纤维要求的强度不同，价格和利润率也相应不同，例如：
（1）警察等防护服一般要求强度在38-40g/D，一般价格在20万元/吨以上，利润率可达50%，再如部队防护服对强度要求更高，产品的价格和利润率也能达到更高；假设公司产品应用在防护领域，单价按20万/吨计算，公司产品达产后将贡献收入1.2亿元，若按照50%利润率计算，将贡献利润约0万元。
（2）中端市场例如绳缆利润率约在30-50%间；假设产品应用在绳缆上，单价按12万元/吨计算，利润率按30%计算，公司产品达产后将贡献收入万，将贡献利润万元；
（3）低端市场例如防切割手套单价在7-8万元/吨，利润率较低、约在10%左右，假如产品应用在低端市场，按单价8万元/吨，利润率10%计算，公司产品达产后将贡献收入4万元、利润万元。（报告来源：未来智库）
5.盈利预测
我们假设：（1）精纺呢绒-年收入分别为7.3/8.6/10.3亿元，服装业务板块收入分别为7.05/8.27/9.10亿元，超高分子量聚乙烯22年上半年投产，假设22/23年收入分别为0.4/0.91亿元；综上21-23年收入分别为14.49/17.43/20.50亿元；（2）假设精纺呢绒21-23年毛利率分别为35%/33%/34%，服装业务毛利率分别为34%/34%/34%，超高分子量聚乙烯22/23年毛利率分别为45%/50%，综上整体毛利率为34%/33%/34%。
从主业来看，公司面料研发优势领先，是全球唯一能够生产制造OPTIM面料的高新技术企业，并通过optim面料突破了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品，应用于运动服、冲锋衣、休闲风衣等服装领域。我们分析，随着产品结构不断优化，未来单价有望引领增长。
从新材料领域来看，公司具备超高分子量聚乙烯新材料技术、切入高新技术纤维领域，年上半年年产吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，新材料一方面有望打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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